近年来，全国主要交通集团在政府的主导（dǎo）下，进行了大手（shǒu）笔的重组与整合。如2018年江苏省重（chóng）组（zǔ）成（chéng）立江苏铁路投资发展（zhǎn）有限（xiàn）公（gōng）司并由江苏交（jiāo）通控股集团控股；2020年山东省主导山东高（gāo）速吸收合并齐鲁高速后，成为（wéi）首家万亿级的省属交通集团；2021年四川省两家交通集团四川交投集团和四川铁（tiě）投集（jí）团采取新设合并（bìng）的（de）方式成立蜀道集（jí）团，即将达到万亿（yì）级的省级交通集团（tuán）。

       本文梳（shū）理了全（quán）国15家省级（jí）交通集团的主要财务（wù）数据，选（xuǎn）取了资（zī）产（chǎn）规（guī）模超过6500亿的4家省级交通集团，即山东（dōng）高（gāo）速集团有限公司（山东高速）、蜀道投资集（jí）团有（yǒu）限公司（sī）（蜀道集团）、江苏交通控股有限公（gōng）司（sī）（江苏交控）和浙江省交通（tōng）投资集团有（yǒu）限公司（浙江交（jiāo）投（tóu）），主要从财务视角，就资（zī）产结构、收入（rù）结构、利润结构等方（fāng）面进行案例分析，得出主要省级（jí）交通集团的（de）业务发展模式。

       一、资产结构（gòu）

       截至2021年6月（yuè）末，山东高速、蜀道（dào）集团、江苏交控和浙江交投4家集团的的（de）资产总额分别达到10367亿元、9275亿元、6678亿元（yuán）和6656亿元。资产规模最大的2家集团，实际（jì）资产（chǎn）负债率（即（jí）将永续（xù）债还原为债务后的负（fù）债率）达（dá）到75%左右；而资产（chǎn）规模较小的2家集（jí）团（tuán），资（zī）产（chǎn）负债（zhài）率低于（yú）70%。江（jiāng）苏（sū）交控的资（zī）产负债率明显低于另3家集团，这（zhè）主要得（dé）益（yì）于其铁（tiě）路资本金构成中，市州投入资（zī）本金规模较大而构成江苏（sū）交控的少数股东权益。而资产构成（chéng）中（zhōng），固定资产、无形资产合（hé）计超过（guò） 85%，说明（míng）这（zhè）4家集团都是（shì）以主责主业投资为已任，其他相关业务投资规（guī）模较小。

       二、收入结构

       2020年，4家集团的营业收入分别达到1559.39亿元（yuán）、1663.4亿元、441.42亿元和1943.61亿元。除江苏交控外，其（qí）他3家（jiā）集团的营业收（shōu）入（rù）都超过1500亿以上，浙（zhè）江交（jiāo）投的营业收入更是达到1944亿元（yuán），首（shǒu）次（cì）进入世界（jiè）500强，并位（wèi）列第433位。从（cóng）后面的数据可以看出，施工业务（wù）和贸易业务较少，是江苏交控营业收入（rù）远低于（yú）另3家集团的主要（yào）原（yuán）因。

      4家集团已通车的高速（sù）公路项目较多，分别达（dá）到（dào）96个、67个、57个和48个，通车里程分别（bié）达到7267公里（lǐ）、6490公里、4280公（gōng）里和（hé）3226公（gōng）里（lǐ），分别 占 全 省（shěng） 通 车 里 程 的（de） 97.24%、79.73%、88%和63.3%。通行费收入是4大（dà）集（jí）团的（de）核心业务收之一 ，2020年末分别达到（dào）239.31亿 元 、169.05亿（yì）元 、 253.88亿（yì）元和157.68亿元，分别达到营业总收入的（de）15.35%、10.16%、57.51%和（hé）8.11%，是4家集团稳健运营的基础和（hé）压舱石。然而（ér）通行费收入的集（jí）中度（即收入最（zuì）多的5条通（tōng）行费收入（rù）占通行费总收入（rù））也较高（gāo） ，分别达到34.28%、 23.85%、44.35%和59.93%，尤其中浙江高速，几（jǐ）乎达到60%。这也从另（lìng）一个方面说明（míng），4家集团中都有（yǒu）大（dà）量高速公路可能处于微利或亏损状态。施工业（yè）务收入是（shì）山东高速、蜀道集团和浙江交投重要的业务板（bǎn）块，分别（bié）占到营业收入的22.12%、36.48%和12.95%，只有江（jiāng）苏交控没（méi）有（yǒu）开展施工业务。贸易业（yè）务上，除（chú）江苏（sū）交控外，山东高速、蜀道集团和（hé）浙江交投都（dōu）有大量的（de）贸易业务（wù），占（zhàn）营业（yè）总（zǒng）收入（rù）比（bǐ）重分别达到43.56%、44.77%和62.17%，贸易业务（wù）是主要的收入来源之一。浙江交投集团 2020年（nián）营业（yè）收入达到1944亿元，首次进入世界500强（qiáng），并位列第433位。然而浙江交投集团的贸易业务也面临较大（dà）的风（fēng）险，如已计（jì）提减值准备达到25亿元，且仍有56亿元处于破产清算（suàn）程序中。金融业务板（bǎn）块，除蜀道集团外（wài），其余3家集团的（de）金融业务收入分别达（dá）到140.48亿元、54.07亿元和86.15亿元，占（zhàn）营业总（zǒng）收和（hé）的比重分别达（dá）到9.01%、12.25%和4.43%。而蜀道集团的金（jīn）融（róng）业务收（shōu）入仅有4.2亿元，远低于另外3家集团。目前4家集团（tuán）都（dōu）投资大量铁路，然而2020年末（mò）4家（jiā）集团的铁（tiě）路收入都非常少（shǎo），与铁路投（tóu）资的规模严重不（bú）匹（pǐ）配。

      三、利（lì）润结构

      从合（hé）并数据来年（nián），2020年（nián）末（mò），4家集团的营业利润（rùn）分别为58.62亿元、20.35亿元（yuán）、47.76亿（yì）元和115.71亿元，但（dàn）其投资收益分（fèn）别达到94.8亿元、9.75亿元、47.76亿（yì）元和（hé）52.08亿元。也就（jiù）是说，除蜀（shǔ）道集团外，山东高速、江苏（sū）交控和浙江（jiāng）交投的投资收益（yì）是营（yíng）业利润的重要组成部分（fèn）。尤其是山（shān）东高（gāo）速，其2020年的投资收益达到94.8亿元，而其营（yíng）业利润为（wéi）58.62亿（yì）元，即剔除投资收（shōu）益，则其（qí）日常业（yè）务处于亏损（sǔn）状态；江苏交控的情（qíng）况也（yě）类（lèi）似，其2020年的投资收益与营业利润基（jī）本平衡，即日常业务（wù）处于盈亏平衡状态。从（cóng）集团本部的数据来看，2020年末，4家集团本部的营（yíng）业利润分别是24.79亿元、-20.84亿元、6.1亿元和47.67亿元，与此同时其本部（bù）的投资收益分别达到64.55亿元、4.33亿元、32.87亿元和35.43亿元。也就是说，山东（dōng）高速、江苏交控2家集团（tuán）本部（bù）的投资收（shōu）益（yì）远高于其营（yíng）业利润。另（lìng）外，江苏交控的政府补贴是其（qí）利润重（chóng）要（yào）的组成部分。据（jù）统（tǒng）计，2019年—2021年，江苏（sū）交控（kòng）分别获得30亿元（yuán）、80亿元和80亿元政府补（bǔ）助，从而导致（zhì）江苏交（jiāo）控的利润总额和净利润（rùn）都远高于山东高速（sù）和蜀道集团。

      四、上市公司分析

      截（jié）至2021年6月，4家集（jí）团共控股（gǔ）14家上（shàng）市公（gōng）司，分别是山东高速控股5家（山（shān）东高速、山东路桥、威海银行、齐鲁（lǔ）高（gāo）速和山高（gāo）金融），蜀道集团控（kòng）股3家（四川路桥（qiáo）、四川成渝、深（shēn）冷股份），江苏交控控股2家（宁（níng）沪高速、江苏（sū）租赁），浙（zhè）江（jiāng）交投控股4家（沪杭甬高速（sù）、浙商证券（quàn）、浙商中拓、浙江交科）。

       从上市（shì）资（zī）产类型（xíng）来（lái）看，4家集团中，首先优质运营（yíng）高速公路是上市资产中最（zuì）重要的一块，如（rú）山东高速、齐鲁（lǔ）高速、沪宁高速（sù）、沪杭甬高速、成渝高（gāo）速；其次主要是金融机构（gòu），如威海银行（háng）、江苏（sū）租赁、浙商证券、山高金融（róng）；再其次就是施工（gōng）板块，如四川路桥和山东（dōng）路桥。

      从上市公司收入利润来（lái）看，蜀道集（jí）团、山（shān）东（dōng）高速、江苏交控（kòng）3家集（jí）团（tuán）的上市公司的收入占比集团收入在40%—50%。而（ér）浙江交（jiāo）投（tóu），因为其贸易类上市公司浙商中拓营收达到（dào）1090亿元 ， 占（zhàn）浙江交投营收入的62.17%。而4家集团所属上市公司的利润（rùn）则占全集团利润的（de）绝大部分，是（shì）各集团的（de）利润贡献大户。

       从上市公司收益率来（lái）看，4家集团所（suǒ）属（shǔ）上（shàng）市公司中，高速板块的资产收益率一（yī）般在10%以上；金融借贷类业务的金融（róng）机构，因为其（qí）高杠杆特征，因（yīn）此其净资产收益率较（jiào）高，一般在10%-15%；而证券（quàn）公司，因其强（qiáng）监管及杠（gàng）杆率较低，因此（cǐ）净（jìng）资产收（shōu）益并不高。

从控（kòng）股（gǔ）股东持股（gǔ）比（bǐ）例来看，山东高（gāo）速、江苏（sū）交（jiāo）控和（hé）浙江交投的（de）数据显示，对于有稳定（dìng）盈利能力的高速板块、施（shī）工板块，持股比例较高，一（yī）般超过50%，最高（gāo）的超过（guò）70%，这（zhè）对于提升集团归母（mǔ）净利润较（jiào）有（yǒu）利。而对于（yú）金融机构，因为政策监（jiān）管要求，持股比（bǐ）例就（jiù）要低得多。

从二级市场表现（xiàn）来看，高速路板块尽管具有稳定的（de）收入、利（lì）润及较高（gāo）的分红能力（lì），但是由于其未来（lái）收入和利润预期增长不高，因（yīn）此二级（jí）市场的表现并不突出，一般的PE（市价/每股净 利（lì）润 ）约为 7-10倍水平 ；PB（市（shì）价/每股（gǔ）净（jìng）资产）较低，有些甚至低于1。

五、金融业（yè）务

4家集（jí）团中，山东高速、江苏交控（kòng）和浙江交投持（chí）有（yǒu）大量金融（róng）资产，且此板块的利润（或投（tóu）资（zī）收益）是3家（jiā）集团（tuán）盈（yíng）利的（de）重（chóng）要组成部分。山东高速（sù）金融（róng）服务业务板（bǎn）块营业收入140亿元，营业成本（běn）83亿元，收（shōu）入对集团总体贡献占比9.01%，净利润对集团总体（tǐ）贡献占比56.59%，是山东高速（sù）的重要利润来源之一。江（jiāng）苏交控金融（róng）业务包括（kuò）控股的江（jiāng）苏（sū）金融（róng）租赁股份有限公司和（hé）江（jiāng）苏（sū）交通控股集团财务有（yǒu）限公司，及参股的利安人寿保险（xiǎn）（14.09%）、南京（jīng）银行（9.99%）、中国大地财产（chǎn）保险（10%）。2020年（nián）金融板块（kuài）收（shōu）入61.84亿元（占比14%）、利润（rùn）总额20.23亿元（占（zhàn）比19.49%，若（ruò）扣除80亿（yì）元补贴，则（zé）金融（róng）业务利润占比达到84.93%）。浙江（jiāng）交投金融板块拥有证券、期货、保险、租赁等多加非银金融机构，并参股上海农村（cūn）商业银行股份有限公司，还（hái）设立了财务公司，实现较为齐全的金融产（chǎn）业布局。2020年（nián）浙江交投金融业（yè）务（wù）的营业收入达到141.86亿（yì）元，净利润（rùn）为20.71亿元，分别占全集团的7.3%和24%，尤其是净利润，对（duì）于（yú）全集团影响较大。

       当（dāng）然，4家（jiā）集团对于金融板块的（de）参（cān）控股模式也有（yǒu）差异。山东（dōng）高（gāo）速和浙江交投主要以控（kòng）股金融（róng）机（jī）构为主；而江苏交（jiāo）投除（chú）控股（gǔ）江苏（sū）租赁外，则主要以（yǐ）参股金融机构（达到按权益（yì）法核算的（de）条件而（ér）采（cǎi）用（yòng）权益法（fǎ）核算），如南京银行、江苏银（yín）行等。此（cǐ）外（wài），江（jiāng）苏交控还投资（zī）了大量金融类股票，如海（hǎi）通证券、华（huá）夏银行、交通银（yín）行、华泰（tài）证券、光大银行、中（zhōng）信建投（tóu）等。这类资产有稳定的现金分红以及（jí）市值增长空间，以及（jí）较强的流动性，对（duì）于（yú）集团合（hé）理配置资产是非常重要的（de）。

      六、房地产业务（wù）

      通过山东（dōng）高速（sù）、江苏交控和浙江交投的案例来看，3家集团的房地产（chǎn）业（yè）务，要（yào）么（me）本来投（tóu）资就（jiù）不多（资产（chǎn）规（guī）模、营业收（shōu）入、利润等指标可以看出），如（rú）江苏交控2020年末房地产板块资产余额（é）19.74亿元；要么已逐步转让（ràng）房地产公司控股权，如山东（dōng）高速自（zì）2016年以来共（gòng）退出房地产项目11个，收回投资超过30亿元。另外典型案例是湖北交投，该集团通（tōng）过参股方式与碧桂（guì）园合作7个（gè）房地（dì）产项目，湖北交投仅持股49%，项目推进均以碧桂园为主（zhǔ）；并以同样的方式（shì）与（yǔ）华侨城合作襄阳华（huá）侨城文（wén）旅项（xiàng）目（mù）。

      七、投资业务

      在集团（tuán）合并报表层面，从绝对金额（é）来看， 最高（gāo）的是山东高速，近3年年均（jun1）投资（zī）收益达到70亿元；其（qí）次是（shì）浙（zhè）江交投，3年平均也达到30亿（yì）以（yǐ）上。从（cóng）投资收（shōu）益（yì）与利润总额的占比来看，同样山东高速的占比最高。

从集团本部报表层面（miàn），蜀道集团亏（kuī）损规模巨大，而另3家（jiā）集团（tuán）则连续盈利，尤其是浙江交投，其（qí）盈利规模巨大，达到（dào）集团合并（bìng）的50%。投（tóu）资收益方（fāng）面，浙江（jiāng）交投（tóu）的金额最大，年平均（jun1）达到35亿（yì）元左右（yòu）；而山东（dōng）高速、江苏交控（kòng）的投资（zī）收益都超过利润（rùn）总额，也就是说若（ruò）没有投资收益（yì），集（jí）团本部也是亏损严重（chóng）。

从投资（zī）收益构成来（lái）看，山东（dōng）高速、江苏交控和浙江（jiāng）交投的投资收益（yì）构成（chéng）主要是资产处置、投资分红（hóng）和权益法核算（suàn）下的投资收益。

从投资（zī）收益的现金（jīn）回流来看（kàn），山东高速 、 江苏交（jiāo）控和浙江交投3家集团的投资收益中，现金回笼较好（hǎo）。如山东高速，投资分（fèn）红预（yù）计在（zài）50亿元（yuán），资产处置收益达到16亿元（yuán），合计66亿元；江（jiāng）苏交控（kòng）投资分红预计（jì）在6亿元（yuán），资产处（chù）置（zhì）收益达到（dào）9亿元（yuán），合计（jì）15亿元；浙江交投的资（zī）产处置收益（yì）14.73亿（yì）元、投资分红18.78亿（yì）元，合计达（dá）到34.5亿元。

八、结论及建（jiàn）议

      综合前面的对比分析，我们可（kě）以发现，我国（guó）交通集团适用的（de）业务（wù）模式主（zhǔ）要有以下方面。

1.高速公路和铁（tiě）路投资，是全国主要（yào）交（jiāo）通集（jí）团的主责主业，也（yě）是（shì）他们的使命所在。这类（lèi）资产规模（mó）占（zhàn）到85%以上，高速公（gōng）路通行费（fèi）收（shōu）入也是这类交通集（jí）团（tuán）稳健（jiàn）经营的压舱石和稳定器。

2.施工（gōng）业（yè）务，是这类交通集团的重要收入和（hé）利润来源。从产业链的角度也符合业务发展逻辑，即高速公路和铁路投（tóu）资业务，必须带来施工（gōng）业务需求（qiú），而若集团（tuán）内部（bù）具有施工业务的能（néng）力，那么可顺理（lǐ）成章承接相应施工业（yè）务，从而带来施工业（yè）务收入（rù）和利润。

3.投资业务，是这类交通企业的（de）重要利润源泉。我（wǒ）们知道，这（zhè）类交通集团持有大量基础设施资产，既可以产生（shēng）稳（wěn）定的现金（jīn）流，也能融入长期（qī）限（xiàn）的资（zī）金（jīn），因此这（zhè）类交通集团，可（kě）以充（chōng）分利（lì）用这一优势，从盈利性、流动（dòng）性、资金匹配度等因（yīn）素，综合考虑（lǜ）投（tóu）资资产配（pèi）置，从而既提升公司盈利能力，也（yě）保证资产有较强变现能（néng）力，从而保障（zhàng）资金链安全。当然在论证（zhèng）投资业务（wù）时，还要结合税收筹划、利润（rùn）分布等角（jiǎo）度，充分考虑投资主体是集团总部、还是分子公司的问题。

4.金融业务，是这类交通企（qǐ）业（yè）的（de）重要利润来源之一。我们知（zhī）道，我国的金融业务，凭借（jiè）其牌照经济而（ér）实现稳定（dìng）的利润（rùn），这对于这类交通集（jí）团来说，是重要（yào）的利润来源（yuán）之一。当然，金融（róng）业务涉（shè）及参股（gǔ）与控股的不同，影响也（yě）不一样（yàng），建议（yì）这类集团的投（tóu）资此类资产时，综合考虑营运能力、资产负债、流（liú）动（dòng）性、监管要求等因素。

5.房地产业务，都不是这类交（jiāo）通集团（tuán）的重（chóng）点所在。如山东高速早（zǎo）在2016年就开（kāi）始退出（chū）部分房（fáng）地产（chǎn）项目，或湖北交（jiāo）投更多以参股的模式参与（yǔ）房地产（chǎn）业（yè）务。

6.资产证券化，4家集团（tuán）都将（jiāng）大量核（hé）心主业资产进行（háng）上市。但在高速资产估值不高的背景下，基于（yú）财务战略（luè）的角度，各家公司（sī）对（duì）此类资产的持股（gǔ）比例基本一致（zhì），即持有较高的（de）股比（bǐ）。

7.智慧（huì）交（jiāo）通（tōng），是积极（jí）探索转型升级的着力点（diǎn）。据了解，浙江交投成立了浙（zhè）江交科（kē），重点（diǎn）拓展交通新（xīn）材（cái）料板块、交通工程板块两大（dà）主业板块。蜀道集团（tuán）在成立时，就将智慧交通作为四（sì）大板块之一，并成立了数字交通（tōng）集团（tuán） ， 统筹推进智（zhì）慧交通业务； 此（cǐ）外，蜀道集团还与阿里（lǐ）、华为等成立联合（hé）实验室，就车路协同等进行科技攻关。